RationalAnswer | Павел Комаровский

Структурки от Citi: когда «облигации с защитой от инфляции» не защитили от инфляции, часть 2 [начало здесь]

Какие в итоге выводы – кто во всём этом виноват?

🐌 Самые главные виновники с огромным отрывом – это управляющие из ВЭБа, которые потащили чужие пенсионные деньги в сложные структурки, в которых они, судя по всему, ничего не понимали.

🐌 Citi / IFC – думаю, эти всё сделали подчеркнуто аккуратно и в рамках закона (без взяток и прочего криминала), чисто за счет тупизны ребят со стороны buy-side. Тут теоретически можно было бы найти misselling и ввод покупателей в заблуждение, но я почти уверен – в сопроводительных проспектах на выпуск все риски раскрыты (ну а то, что ВЭБовцы не смогли это всё прочитать и понять – это уже не проблема Citi).

🐌 РЭШ – тут лично мне без дополнительных деталей до конца неясно. Сама задача «сделать по заказу от корпоратов индекс из говна и палок так, чтобы он как можно ближе отслеживал динамику показателя Х» – это не криминал. К слову, Сергей Гуриев (ректор РЭШ до 2013 года) комментировал эту ситуацию здесь и здесь – на мой личный взгляд, комментарии не являются стыдными, и сейчас он к ним вряд ли сможет дополнительно что-то внятное добавить.

Источники: Коммерсантъ, elitetrader, ecostudent, konaire + ролик Эрвин Вейков, который вышел на днях (его я не смотрел)

UPD: Вот тут еще прикольно: на Люксембургской бирже, оказывается, тоже такую кривую ноту выпускали (правда, всего на полмиллиарда рублей). В комментах Гуриеву пришлось признаться, что блогеры лучше разобрались в работе индекса, чем он сам.

UPD2: И еще один забавный момент: независимо от того, что там индекс насчитал, профессора РЭШ при ежемесячном расчете могли просто любые веса для компонентов приделать от балды. То есть, это просто условный рандомный активный портфель)

Дайджест новостей за неделю 1–7 сентября 2025

Раз в неделю я выпускаю обзор самых интересных новостей финансов и технологий в России и мире (одновременно в формате текста, видео и подкаста) – достаточно потратить всего 15–30 минут, чтобы быть в курсе событий.

В Твиттере на той неделе было особенно весело, особенно со всеми этими переименованиями Трампа и реакциями на них…

Темы прошедшей недели:
— Новая труба для Пуха
— Другие новости России: Белый список белого интернета
— Европа: Макгрегора в президенты!
— США: Девакцинация нации и министерство войны
— Статистика недели: Секси-рецессия
— IT: Гуглу разрешили и дальше браузить
— AI: Мерч нашей мечты от Ильи Суцкевера
— RIP недели
— Интервью недели
— Хорошая новость недели

Топовые посты прошлой недели из моего второго НЕЩИТПОСТИНГ канала:
🐌 Мой rant про то, как правильно оформлять расследования
🐌 Почему сейчас не лучший момент для покупки высокодоходных облигаций
🐌 Обнаружен самый пик инфобизнеса: курсы по освоению стиральной машины

#RationalNews #нетвойне

текст | видео | подкаст (+Яндекс Музыка)

Почему важно думать про ожидаемую доходность классов активов (она бывает разной, да)

Месяц назад я написал пост, где предложил обратить внимание на рублевые облигации с защитой от инфляции ОФЗ-ИН, которые позволяли зафиксировать на пять лет доходность 9,3% годовых сверх рублевой инфляции (с тех пор доходность уже опустилась до 8%). В комментариях мы там кратко поспорили с Никитой Костанда на тему того, не будет ли однозначно лучше заменить ОФЗ-ИН на фонды недвижимости.

Чуть позже Никита опубликовал у себя продолжение своей мысли, я на него ответил у себя на втором канале, а еще позже Никита опубликовал ответ на мой ответ. Так что ниже будет мой ответ на ответ на мой ответ (извините).

Ключевая ветка этой дискуссии заключается в том, что Никита утверждает, будто в любой момент времени невидимая рука рынка каким-то магическим образом уравнивает ожидаемые доходности всех активов. Да, по факту они потом окажутся разными, но заранее предвидеть эти различия как будто заведомо невозможно.

НК: Тот самый эффективный рынок. При этом я согласен с тем, что будущие доходности явно окажутся не равны, но в моменте — равны. В противном случае этот приоритетный актив уже был бы переоценен. Иначе говоря, увидев золотое яйцо, все бы захотели его купить. Получаем кота Шредингера: доходности одновременно равны (в момент исследования) и не равны в будущем. Если это не так, тогда у вас есть все шансы выбирать самые перспективные классы активов, отказавшись от диверсификации, и рубить бабло. Диверсификация - главный друг инвестора и я не готов с ним ссориться.

Признаюсь, я первый раз вижу, чтобы кто-то из финансистов всерьез защищал такой тейк. В финансовой теории общепринятым является скорее обратный тезис: разные классы активов имеют разную ожидаемую доходность (что, при этом, никак не отменяет положительный эффект от диверсификации – которая помогает снизить риск портфеля). Будущая доходность, конечно, не обязана быть равна оценочной ожидаемой – но эмпирически мы всё же можем наблюдать, что различия в ожидаемых доходностях в итоге оказываются значимым фактором.

Отрицание этого факта приводит к странным выводам. К примеру, я у себя указываю на то, что тезис «облигации с привязкой к инфляции заведомо неспособны защитить от инфляции как в Турции (30–80%), в то время как акции от нее защитят» является легко опровержимым – ведь мы видим, что турецкие акции за последние 10 лет сильно отстали от инфляции. Никита у себя на это парирует, что турецкие облигации с защитой от инфляции за эти же 10 лет дали результат еще хуже, и ни от какой инфляции не защитили.

Возникает ощущение, что он предполагает, будто мой аргумент звучит как «в любой момент времени облигации с привязкой к инфляции являются отличной покупкой» – что имеет логику в парадигме Никиты, где будущие доходности являются заведомо непредсказуемыми, и поэтому любые активы можно брать в портфель наугад (эффективный рынок позаботился о том, что у них у всех «в моменте равные доходности»).

Но если посмотреть на картинку ниже, где синим нарисована ключевая ставка турецкого ЦБ за последние 10 лет, а красным – уровень инфляции, то становится очевидным, почему облигации с привязкой к инфляции в Турции заведомо не могли от нее защитить. Реальная ставка процента в Турции (номинальная ставка процента минус инфляция) в основном болталась недалеко от нуля, а потом три года 2022–2024 была резко отрицательной (доходило до моментов, когда номинальная ставка была равна 10% при инфляции в 80%+).

Поэтому тут всё просто: если брать ОФЗ-ИН с доходностью к погашению 9% сверх инфляции – то они отлично защитят от инфляции. Если брать турецкие инфляционные линкеры с заранее известной глубоко отрицательной доходностью к инфляции – то они от нее не защитят. Но для этого всё же придется следить за ожидаемой доходностью активов, которые берешь в портфель…

Когда я еще был подающим надежды юным аудитором, меня как-то после очередного повышения направили с другими ребятами из Екатеринбурга на корпоративный тренинг в Москву. Одним из модулей там было «развитие коммуникативных навыков», ну и я типа должен был в рамках упражнения подебатировать с девушкой-коллегой на некую тему, чтобы аудитория потом проголосовала – кто оказался более убедительным?

Так вот, как сейчас помню, аргументы моей оппонентки были прямо из рук вон плохие! Я вышел, и популярно их все размотал по кочкам – даже жалко было, что такое легкое задание попалось… Потом, правда, для меня стало неожиданностью, когда большинство слушавших всё это почему-то проголосовали за нее, а не за меня. Как выяснилось – в публичных дебатах мало быть правым, надо еще не оказаться в глазах публики заносчивым душнилой!! =)

Короче, продуктивно спорить с людьми – это целая отдельная наука; соответствующие навыки будут весьма полезны всем, чья работа завязана на общение с людьми. (Не всегда, кстати, «умение спорить» – это про то, как во что бы то ни стало убедить собеседника в своей правоте. Иногда бывает полезно и самому быть готовым немного переубедиться.)

Курс Level One «Как убеждать людей и побеждать в спорах» как раз про это. Его ведет Виктор Горбатов – тренер по аргументации и критическому мышлению, который 10 лет подряд получал награду «Лучший преподаватель» в Вышке. Данный курс я сам проходил полтора года назад, и после этого к Виктору проникся большим уважением – он прямо с душой подходит к вопросу, получается одновременно и интересно, и полезно!

Программа состоит из 10 еженедельных лекций (можно слушать вживую или в записи), на которых разбираются практические темы вроде:
— Как использовать логику для построения убедительных аргументов
— Как завоевать доверие слушателей
— Как противостоять манипуляциям на эмоциях в споре
— Как распознать и не попасться на логические уловки
— Как корректировать подход к убеждению в зависимости от собеседника

Курс стартует 23 сентября, по промокоду RATIONAL можно получить на него скидку 30%. Прочитать все детали и зарегистрироваться на курс можно по ссылке: https://levelvan.ru/l/8t1e5l?erid=2W5zFG3DrMv

#честная_реклама | о рекламе

Реклама. ИП Погожева Анастасия Андреевна. ИНН 504790802267.

«Деньги без дураков» Александра Силаева – избранное

В августе мы в нашем закрытом книжном клубе закончили длинный цикл обсуждения книги Саши Силаева «Деньги без дураков». В ближайших постах решил набросать несколько заметок по поводу того, что мне там показалось особенно интересным.

Одна из вещей, которые мне нравятся в этой книге – это то, как автор переносит разные концепции из мира инвестиций и вероятностей на более широкие жизненные темы. В частности, он там предлагает свою версию «квадрантов денежного потока» Кийосаки, переосмысленную в духе «толстых хвостов» Талеба.

Смотрите, идея тут такая: наибольшее влияние на нашу жизнь оказывают эти самые толстые хвосты распределения – маловероятные события с очень большим отрицательным или положительным эффектом. Ну то есть, это каждое отдельное событие является «маловероятным», но в контексте всей жизни целиком – какие-то из них с вами точно за жизнь произойдут.

И Силаев предлагает думать про жизненные решения исходя из двух показателей: «шанс» и «риск». Шанс в данном случае – это НЕ, как может показаться, «вероятность хорошего события». Это скорее «само наличие положительного толстого хвоста и размер выигрыша при его наступлении». А риск – то же самое, но в обратную сторону: есть ли у этого решения маловероятные, но очень страшные исходы, и насколько они суровы.

На сочетании этих осей у автора и выходят четыре «квадратных» архетипа занятий по жизни:

1. «Жертвы» – низкий шанс (огромных выигрышей точно не светит), высокий риск (а вот сильно печальные исходы вполне вероятны). Сюда попадают любители инвестировать в лохотроны – и в узко-финансовом смысле, и в более широком философском (см. на картинке). Играть в такие игры в принципе не стоит.

2. «Игроки» – высокий шанс, высокий риск. Здесь уже чуть лучше: рискуешь сильно, но, по крайней мере, и отдача теоретически может оказаться ого-го (хоть она и совсем не гарантирована). Если бахнуть все свои деньги в один «революционный стартап» – то с большой вероятностью их потеряешь, но кому-то из таких ребят действительно повезет стать сказочно богатым.

3. «Обычные разумные люди» – низкий шанс, низкий риск. В этом квадранте тусуется подавляющее большинство людей – они занимаются вещами, которые с высокой вероятностью принесут заранее предсказуемый результат. И результат этот будет ни сильно хорошим, ни резко плохим. Что уже довольно неплохо, на самом деле! «Не делать опасной хрени» – это, с эволюционной точки зрения, весьма надежная жизненная стратегия. =)

4. «Профессионалы» – высокий шанс, низкий риск. Это идеальная ситуация – рискуешь мало чем, а куш в случае выигрыша огромен! Понятно, что попасть в такую позицию непросто. Но вот классическое «кремниеводолинистое» стартаперство как раз является такой штукой: собираешь у инвесторов чужие деньги, и если продукт вдруг выстрелит – вы все вместе становитесь неистовыми богачухами (правда, как мы обсуждали в кейсе Фила Ранжина, играть в стартаперов тоже надо правильно).

В целом, Силаевские квадранты как бы отчаянно намекают, что в жизни надо стараться поставить побольше фишек на четвертое, «козырное» поле. И в этом есть неплохая мудрость (я со своим блогом именно это и пытаюсь сделать, да).

Но тут надо понимать, что покупка опционов в четвертом квадранте не является бесплатной штукой, хотя бы в смысле альтернативных издержек. Пытаясь стать стартапером или поп-звездой, ты тратишь на это свое время и усилия – а их запас у каждого человека конечен. Эти же ресурсы могли бы быть потрачены на работу каким-нибудь банальным датасаентистом (здесь могла бы быть ваша реклама) с примерно предсказуемой неплохой отдачей.

То есть, матожидание богатства воннаби-стартапера вероятно будет повыше, это правда. Но медианный датасаентист при этом будет чувствовать себя по жизни гораздо приятнее. Просто потому, что среднестатистические сверхкапиталы стартаперов в значительной степени тащит на своем толстом хвосте Илон Маск с его полтриллионом баксов…

Андрей Болкисев самостоятельно собрал долгосрочный индекс реальной цены на золото (с поправкой на инфляцию).

Просто представьте степень подгорания жопы британского вампира, который начитался тейков про «золото прекрасно защищает от инфляции!» и в 1500-м году закупился им на всю котлету. До сих пор ждет выхода в ноль, бедняга.

P.S. Канал Андрея @on_fin — настоящий авторский hidden gem про финансы, подпишитесь.

Дайджест новостей за неделю 8–14 сентября 2025

Раз в неделю я выпускаю обзор самых интересных новостей финансов и технологий в России и мире (одновременно в формате текста, видео и подкаста) – достаточно потратить всего 15–30 минут, чтобы быть в курсе событий.

В этом выпуске нечаянно вышел длинный блок политоты (заморской). Пагубные последствия сидения в Твиттере, извините – мне ж там это всё читать приходится…

Темы прошедшей недели:
— Бюджет РФ не сходится
— Другие новости из России: Экстремистские Кириешки
— Международные рынки: Данные по рынку труда были немножк неточные…
— Новый самый богатый человек мира
— Как соцсети взаимопроникают с politics
— Презентация Apple
— AI-министр в Албании
— Новости крипты
— Хорошая новость недели

Топовые посты прошлой недели из моего второго НЕЩИТПОСТИНГ канала:
🐌 Немного поспорили про облигации с защитой от инфляции с Сергеем Спириным (результат вышел печальный)
🐌 Мое брюзжание на тему того, какую когнитивную боль мне причиняют политосрачи в Твиттере
🐌 Исследование от Thinking Machines про то, почему нейросетки всё время разное отвечают (даже тогда, когда не должны бы)
🐌 Ловушка-22 зашкварности рекламы про инвестиции

#RationalNews #нетвойне

текст | видео | подкаст (+Яндекс Музыка)

Теглайн моего еженедельного авторского дайджеста новостей звучит как «обсуждаем самые интересные новости финансов и технологий!»

Примерно тот же панч мог бы подойти и для Финополиса 2025 – крупнейшего финтех-форума России от ЦБ РФ, который пройдет 8–10 октября в Сириусе.

3 дня, 200+ спикеров (включая Эльвиру Набиуллину, Германа Грефа и других видных людей из банковского сектора и финтеха), более 3’000 участников.

Из интересного в программе:
– будущее крипты на российском рынке
– как AI поменяет бизнес-модели главных игроков на финрынке
– что нас в итоге ждет с появлением цифрового рубля для всех (и как в него будут зашивать смарт-контракты)

Кто пойдет – передавайте привет Эльвире Сахипзадовне, и спросите у нее на Q&A сессии про то, как правильно считать доходность к погашению по бескупонным облигациям! =)

Посмотреть детальную программу и зарегистрироваться на форум можно на сайте, а чтобы не упустить апдейты (инсайды-интриги, вот это всё) – подпишитесь на канал Финополис 2025.

#честная_реклама | о рекламе

Реклама. ООО «ЭФФЕКТКОММ», ИНН 7716792536, erid 2VtzqxcEAcC

Структурки для ошкурки от ВТБ

В этой истории чудесно просто всё. Смотрите, были такие «облигации» от ВТБ с тикером С1-519 и датой погашения 10.09.2025. Еще буквально за несколько дней до погашения они торговались по 99% от номинала, и какой-то чел решил купить их на 21 млн рублей. Ненуачо, заработать 1% за пять дней – это эквивалентно доходности к погашению 108% годовых (как услужливо подсказывает бонд-скринер Финама), весьма неплохая сделка!

Правда, когда календарь перевернулся и наступило 10 сентября, ВТБ заплатил держателям этой бумаги всего лишь 32% от номинала (отдельный кек – это то, что в «карточке» этой облигации на Смарт-Лабе до сих пор уверенно написано «облигация будет полностью погашена по номиналу 2025-09-10»). То есть, чел потерял буквально за несколько дней более 14 млн рублей. И он такой был не один: почитайте вот здесь скриншоты, полные страданий инвесторов (и на форуме СЛ тоже).

Всё дело в том, что это не обычная облигация, а так называемая «структурная облигация для квалифицированных инвесторов», выплаты по которой были привязаны к котировкам портфеля из пяти российских акций. Если к моменту погашения этой структурки хоть одна из данных акций торговалась ниже 85% от ее «стартовой» цены при выпуске структурного продукта – то ВТБ мог погасить облигации не по номиналу, а за вычетом этой просадки по конкретной акции. Ну а так как в портфель референсных акций были дальновидно включены бумаги застройщика «Самолет», которые в итоге просели на 68% – вот банк и выплатил счастливым квалам меньше трети номинала…

Звучит мутно и непонятно? Друзья, так я ровно об этом и писал в разборе кейса структурок Citi-РЭШ-ВЭБ: именно в этом и заключается вся идея таких продуктов – сделать их максимально непонятными для покупателей, чтобы внутрь можно было до упора напихать скрытой маржи в карман эмитента. Раз так называемый «квалифицированный инвестор» в душе не разумеет, что он покупает и как это правильно оценивать – значит, его можно совершенно легально оставить без штанов! В этом смысле, недополученные несколько процентов годовых в кейсе с ВЭБ выглядят еще по божески: там, всё же, уважаемым людям продукт продавали; а с обычных массовых ноунейм-инвесторов можно и 68% вполне слупить.

Понятно, что рассматриваемый исход по структурным облигациям ВТБ с таким огромным убытком является экстремальным. Но то, что эти бумаги были уже при выпуске заведомо невыгодными для инвесторов – это очевидно даже при простой прикидке «на салфетке». Давайте посмотрим на паспорт этой структурки.

Облигация была выпущена 13.09.2023 на два года с купоном 15% годовых. В тот момент безрисковые государственные ОФЗ давали 13,8%. То есть, ВТБшная структурка обещала жалкие 1,2% годовых сверху, но при этом имела два адски невыгодных для инвесторов условия:

1. Если хоть одна из пяти акций в «референсном портфеле» упадет к моменту погашения более, чем на 15%, то эмитент гасит облигацию за вычетом этой «скидки» от номинала.

2. Если в дату любой из выплат квартального купона до момента погашения все пять акций одновременно торгуются на уровне выше их стартовых котировок при выпуске структурки (читай: если рынки на хаях и вероятность получить просадку на 15% хотя бы по одной из бумаг резко снизилась), то эмитент может досрочно загасить облигацию по номиналу – ну, потому что в этой ситуации уже не так приятно предвкушать, как заплатишь инвесторам меньше, чем они изначально вложили…

В чем смысл для инвестора брать такую бумагу – я, если честно, хз (только если ты вообще не разобрался, что конкретно ты покупаешь). Получаешь доходность на 1% выше ОФЗ (но это неточно, бумага может и досрочно погаситься), а взамен принимаешь на себя риски того, что тебе вернут обратно в три раза меньше вложенного. Как думаете, насколько велика вероятность, что хотя бы одна (!) из пяти высоковолатильных российских акций на горизонте двух лет упадет более чем на 15%? Ну вот да, в этом и весь смысл.

[Продолжение здесь]

Итоговые выводы по структуркам для ошкурки [начало здесь]

🐌 Никогда не трогайте структурные продукты даже трехметровой палкой – они созданы специально для того, чтобы неочевидным образом раздеть вас до трусов. Особенно быстро бегите от тех структурок, которые вам кто-то настойчиво предлагает купить («личный инвестиционный менеджер из банка», вот эти все ребята). Если вы не являетесь профессиональным трейдером опционов с глубоким знанием матчасти, то в 99,9% случаев предлагаемый вам продукт будет очень сильно невыгодным для вас.

🐌 Если вы в каком-нибудь скринере или приложении брокера видите настолько лакомую возможность (типа доходности под 108% годовых), что она выглядит «слишком хорошей, чтобы быть правдой» – то, скорее всего, это и есть неправда. (Этот тезис мы еще в посте про бескупонные облигации Сбера разбирали.)

🐌 Есть интуитивное ощущение, что Банку России как регулятору следовало бы приложить чуть больше усилий, чтобы обычные (не сильно прошаренные в финансах, хоть и носящие с гордостью шильдик «квалифицированный») инвесторы не путали между собой разные виды облигаций. Потому что в паспорте структурки от ВТБ честно написано «в базовом сценарии вы получите доходность 1,75% годовых, а в худшем – потеряете две трети». Но когда казуальный инвестор заходит в какой-нибудь скринер и видит там «облигация от эмитента с надежностью ААА, доходность 108% годовых, гарантированное погашение через неделю за 100% от номинала» – то тут большинству даже в голову не придет какие-то еще «паспорта продукта» искать…