RationalAnswer | Павел Комаровский

TIPS выгоднее US Treasuries?

Полгода назад у нас тут в чате была небольшая дискуссия на тему гособлигаций США с защитой от инфляции (TIPS). Там был выдвинут следующий тезис: раз TIPS дополнительно страхуют от риска гиперинфляции доллара, то они являются как бы менее рискованной альтернативой традиционным номинальным гособлигациям US Treasuries. А раз так – то этот меньший риск должен находить отражение в более низкой ожидаемой доходности для TIPS.

Эта логика имеет право на жизнь, но я там высказал обратную гипотезу: подавляющее большинство инвесторов мыслит в первую очередь номинальными доходностями, без поправок на инфляцию. И для них эти «непонятные» TIPS выглядят не менее, а скорее более рискованными, чем обычные облигации – ведь у инфляционных линкеров в номинальном выражении волатильность выше. Так что я бы не удивился обратной ситуации – если бы оказалось, что TIPS имеют ожидаемую доходность чуть-чуть повыше, чем у US Treasuries (хотя, в общем виде я всё равно скорее предполагал бы, что они равны).

Так вот, на днях я тут слушал интервью Rational Reminder с Джеймсом Чой, и он там сделал интересное заявление:

James Choi: Было показано, что у обычных US Treasuries есть так называемая отрицательная «премия за удобство». Поскольку казначейские облигации США – это своего рода смазка, обеспечивающая работу всей мировой финансовой системы, то существует огромный спрос на них как на залог и для множества других целей. Поэтому процентная ставка по обычным US Treasuries оказывается заниженной, а TIPS такой функции не выполняют. Несколько лет назад вышла статья, где показывалось, что в итоге, с учетом всех факторов, вложения в TIPS дают более выгодный результат.

Так что, если вам не нужны эти облигации в качестве залога или для каких-то подобных целей, а вы просто рассматриваете их как источник доходности для обычного частного инвестора – то, по сути, нет особых причин держать в портфеле что-либо, кроме TIPS (в части вашей Fixed Income аллокации на гособлигации).

Судя по всему, Чой тут ссылается вот на это исследование, где пытались реплицировать синтетические TIPS с помощью обычных номинальных US Treasuries, скомбинированных с деривативами (рыночными инфляционными свопами). И у них всё время выходило, что доходность US Treasuries систематически занижена в среднем примерно на 0,5% годовых.

На приложенном графике я вывел сравнение двух популярных фондов на TIPS (TIP, красным) и обычные US Treasuries (IEF, синим) с близкой дюрацией за последние 20+ лет – с самого раннего момента, когда существовали оба фонда. Интересно, что TIPS тут обгоняют номинальные Treasuries накопленным итогом примерно на 10% – что плюс-минус соответствует заявленным «0,5% в год». Впрочем, я думаю, это скорее совпадение, чем нет.

Но с тезисом Чоя про «непонятно, кому вообще нужны в портфеле эти обычные Treasuries» я тоже не готов согласиться. Глядя на график, можете попробовать написать в комментах – какое свойство номинальных US Treasuries намекает на то, что есть у них и явные плюсы по сравнению с TIPS?

Дайджест новостей за неделю 9–15 марта 2026

Раз в неделю я выпускаю обзор самых интересных новостей финансов и технологий в России и мире (одновременно в формате текста, видео и подкаста) – достаточно потратить всего 15–30 минут, чтобы быть в курсе событий.

Темы прошедшей недели:
— Тема выпуска: Чё там с нефтью в проливе
— И другое вокруг Ирана
— Дичь недели: Трампоходы
— Новости чебурнета: Москва уходит в офлайн
— Другие новости России: Господдержка для ИИ
— Международные новости: Дуров обеднел
— Новости AI бегущей строкой
— Роботы роботятся
— Лонгрид недели: Деанон Бэнкси
— Хорошая новость недели

Топовые посты прошлой недели из моего второго (немножко щитпостинг) канала:
🐌 Как финансовый Твиттер-инфлюенсер неиронично записал себе в заслуги генерацию убытков для своих последователей
🐌 Какие животные убили больше всего людей в 2023 году по данным Our World in Data

#RationalNews #нетвойне

текст | видео | подкаст

Ученый изнасиловал журналиста налоговик изнасиловал админа Телеграм-канала, выпуск №278

На днях по ТГ-каналам разлетелась страшная история о том, как ФНС массово взыскивает треть стоимости машины у всех, кто посмел оформить беспроцентную рассрочку на ее покупку. Я попросил налогового юриста Кирилла Соппа дать комментарий по этому поводу – подробная версия его ответа у него на канале, а ниже я дам краткое резюме по самым основным моментам.

TLDR: Не читайте анонимные ТГ-каналы, они публикуют любой бред с полным отсутствием факт-чекинга!

🐌 В чем суть налога с материальной выгоды по процентам? Представьте, что вы работаете в банке и пришли просить прибавку к зарплате. А босс вам и говорит: «Слушай, братан, зачем тебе платить лишний НДФЛ с этой прибавки? Давай мы тебе просто выдадим бесплатный кредит – по сути, получишь выгоду в размере рыночной ставки процента, а налогов с этого платить никаких не надо…»

🐌 Так вот, чтобы люди такой хитрожопостью не занимались, государство как раз говорит: «Фиг вам! Я такую скрытую матвыгоду сейчас тоже НДФЛ обложу!!». Хорошая новость здесь: налогом облагается разница между заниженной ставкой кредита из договора и 2/3 ставки ЦБ (что еще по-божески, не к полной рыночной ставке берут). Плохая новость: размер такого налога составляет сразу конские 35%, без всякой там постепенно-прогрессивной шкалы.

🐌 Как видно из предыдущего пункта, все эти фантазии ТГ-админов про «ФНС отбирает больше трети стоимости авто!!» – это полный бред. Ведь налоговая база – это не вся сумма кредита, а только «недоуплаченные проценты», НДФЛ 35% берется именно от них.

🐌 Далее, самый важный момент: налог с матвыгоды применим только в тех случаях, когда «льготный» кредит заемщику выдает какое-нибудь взаимозависимое лицо – например, его работодатель (см. пример из первой улитки выше), или там компания близкого родственника. Еще он возникает, если такой кредит является скрытой формой оплаты за какие-нибудь товары или услуги. Но в остальных случаях – никакого налога на матвыгоду нет! То есть, если вы просто пришли в рандомный банк (никак с вами не связанный) и оформили там выгодный кредит – то оснований для претензий к вам у налоговиков не будет.

🐌 Вывод из всего этого такой: если вы работаете в банке и собираетесь брать кредит в этом же самом банке – то на всякий случай прикиньте, что там у этого кредита с процентной ставкой, и не возникает ли здесь коварной матвыгоды.

P.S. ФНС тоже пришлось срочно публиковать официальное разъяснение на этот счет – видимо, получили вал обращений обеспокоенных граждан.

Важное объявление: вчера мы начали совместное изучение в нашем уютном закрытом клубе книги Питера Аттиа «Пережить: Наука и искусство долголетия» (Outlive) про научно-обоснованный подход к сохранению здоровья как можно дольше. На мой взгляд – с точки зрения практической полезности, этот книжный клуб вполне может превзойти все наши предыдущие обсуждения (где мы в основном читали книги ближе к финансам).

В качестве приглашенного эксперта разбирать прочитанное вместе с нами будет Александр Тышковский (на фото) – кандидат биологических наук, старший научный сотрудник лаборатории системной биологии старения в Медицинской школе Гарварда и МГУ им. Ломоносова. Он как раз профессионально исследует старение, про него очень хорошо отзывался Панчин – в общем, идеальная кандидатура для того, чтобы критически оценить с научной точки зрения корректность тезисов про ЗОЖ из книги (мы подробно пройдемся по каждой главе).

Напоминаю заодно, что еще происходит в нашем сообществе на 500+ человек:
🐌 Слушаем мои новые эксклюзивные лекции про инвестиции (фреймворк разумного подхода к личным финансам, оценка ожидаемых доходностей классов активов, и т.д.), а также выступления приглашенных экспертов (например, про применение AI в жизни).
🐌 Разбираем интересные исследования по теме инвестиций и пытаемся сделать вывод – как их превратить в конкретные практические решения для портфеля?
🐌 Общаемся в чате и пытаемся помочь друг другу с разумным подходом к решению возникающих практических вопросов.

Вступить в сообщество можно по вот этой ссылке (получите доступ сразу ко всем прошлым материалам): https://paywall.pw/rationalanswer_vip

Профессор Дамодаран смог меня удивить, часть 2

В комментариях к прошлому посту мы обсуждали, в каких случаях тезис Дамодарана «я бы не купил эту акцию по текущей цене, но продолжаю ее держать в портфеле, так как приобрел шесть лет назад гораздо дешевле…» может выглядеть разумно.

Многие комментаторы в принципе не увидели никакого противоречия в такой позиции. Ну, на то оно и когнитивное искажение, что кажется интуитивно логичным. =)

Кто-то написал про транзакционные издержки, которые сопровождают любую сделку – но применительно к супер-ликвидному рынку крупнейших акций крупнейшей биржи мира это всё не играет сильно значимой роли. Брокеры нынче берут за сделку сущие копейки, а спреды у ликвидных акций очень узкие – можно условно считать, что транзакционные издержки для обычного ритейлового инвестора близки к нулю.

А вот налоги, про которые вспомнили почти все – это действительно тот нюанс, который я имел в виду! Налоги с прироста стоимости (capital gain tax) чаще всего платят с разницы между ценой продажи и ценой изначальной покупки – и в странах, где ставка налога высокая (США сюда относится) этот фактор может очень сильно влиять на любые решения о внесении изменений в свой портфель.

При прочих равных, налоги гораздо выгоднее платить позже, а не раньше. Всё время, пока вы не платите налог, эти деньги продолжают «крутиться» у вас в портфеле и зарабатывать для вас сложный процент – на многолетнем горизонте этот эффект может привести к существенному приросту чистой доходности. Так что, позиция «акции Nvidia уже выглядят немного переоцененными, но не настолько уж сильно, чтобы оправдать их продажу и уплату здоровенного налога прямо сейчас» может быть вполне валидной.

Забавно, кстати, что и обратная ситуация может оказаться справедливой. А-ля «акции Nvidia сильно упали и стали недооценены – но я всё равно их продам, чтобы получить реализованный налоговый убыток и сэкономить кучу денег на налогах в этом году» – это не абсурд, а вполне себе рациональное рассуждение. (Ну, если вам потом есть что другое недооцененное купить обратно в портфель, конечно.)

Но про налоги в качестве обоснования причины не продавать подорожавшие акции – это уже мои домыслы, в разбираемом интервью такого не было. В комментах в итоге подсказали, что у Дамодарана на самом деле гораздо более прозаичная причина так поступать: это банальная психология (цитата ниже из другого интервью 2024 года).

Дамодаран про Nvidia: «Когда я оценил акции и обнаружил, что они переоценены, я продал половину своей позиции. И это сводило людей с ума. Они спрашивали: «если ты находишь что-то переоцененным, почему бы не продать всё?» Моя реакция была поведенческой. Один из самых коварных компонентов инвестирования – сожаление. Это мой путь наименьшего сожаления – потому что, что бы ни случилось с оставшейся половиной моих инвестиций, я буду чувствовать себя довольно хорошо.»

На всякий случай замечу: не вижу в таком подходе ничего предосудительного. Если ты понимаешь, что такое решение обусловлено чисто психологией, а не рациональным расчетом, и баланс «психологических выгод» и «финансовых издержек» выглядит приемлемым – то почему бы и нет?

Единственное, я бы на месте профессора всё же старался бы делать об этом оговорку – всё-таки, от академического «декана оценки» ожидаешь по умолчанию услышать именно рациональный подход. Впрочем, в пылу интервью всякое бывает, так что это простительно.

P.S. К слову, запостил на втором канале забавную историю про использование налоговых убытков!

Профессор Дамодаран смог меня удивить

Есть такое распространенное среди инвесторов когнитивное искажение, связанное с повышенным вниманием к ценам, по которым они когда-то покупали те или иные акции. Нередко можно услышать что-то вроде: «Ну, текущая цена этой бумаги выглядит уже завышенной. Но я-то ее брал много лет назад по цене в три раза меньше! Теперь регулярно получаю дивидендами 30% годовых к вложенной сумме и кайфую…»

С точки зрения рационального подхода к принятию решений эта логика выглядит абсурдной. Если ты считаешь акцию переоцененной – то почему ты ее продолжаешь держать в портфеле, а не продашь прямо сейчас? Цена первоначальной покупки (равно как и высчитывание красивых соотношений денежного потока к доисторическим котировкам) никак не должна влиять на твое текущее решение: либо бумага является хорошей инвестицией прямо сейчас (тогда ее надо держать), либо нет (и тогда от нее лучше избавиться).

В примере выше, если уж человеку очень важен денежный поток – то всё равно надо его сравнивать с альтернативами, приведенными к текущим ценам. Да, ты красавчик, что получаешь «30% годовых к вложенной сумме», но к текущей цене бумаги это уже составляет всего 10%. И если альтернативой является вложение в другой актив с доходностью 20% – то никакое рассуждение «но я то сейчас получаю 30%!!» не должно тебя останавливать от того, чтобы переложиться в него.

Так вот, я тут на днях слушал интервью с Асватом Дамодараном (так называемым «деканом по оценке компаний» – самым признанным академическим светилом по этой теме) от августа 2024 года, и он там на четвертой минуте высказал именно этот тезис!

Дамодаран: «Да, у меня есть акции NVIDIA. Я бы не стал покупать их по сегодняшней цене, но я купил их по цене 2018 года. И то же самое я мог бы сказать почти о любой инвестиции в моём портфеле: на момент покупки она была дешевой – по крайней мере, исходя из моей оценки.»

Как так, Асват? И ты туда же?? Ну ёптыть-моптыть!

Хотя, ладно: есть один нюанс, с учетом которого слова Дамодарана могут теоретически вписываться в разумный подход к принятию решений. Он на подкасте про это не говорил – но, может, подразумевал неявно. Напишите в комментариях, о чем речь. =)

P.S. Кстати, fun fact: за прошедшие полтора года с момента выхода подкаста «переоцененная Нвидия» успела вырасти еще на +70%...

[Продолжение здесь]

Между прочим, 25-летний щегол, которого еще недавно уволили из OpenAI с небольшим скандалом, уже рулит (весьма успешно) хедж-фондом на $5,5 млрд. Свой фонд он назвал Situational Awareness («ситуационная осведомленность»): в среде профессиональных переговорщиков и аналитиков спецслужб так называют скилл, когда ты не просто смотришь на картинку, а мгновенно выделяешь в ней паттерны, риски и возможности. Со стороны это может выглядеть как «магия» или интуиция – но, по сути, это просто натренированный навык структурного мышления.

Короче, в текущем сложном мире выигрывает не тот, у кого больше информации – а тот, кто умеет отсекать лишнее и видеть самую суть. В бизнесе и карьере этот мета-навык (умение быстро принимать решения на основе данных) как раз и отделяет ребят из «высшей лиги» от всех остальных.

Программа «Аналитика ПРО» от моих друзей из Changellenge >> Education как раз учит именно этому навыку. Я уже не первый год рекомендую этот курс и в этот раз хочу чуть подробнее остановиться на том, как именно там устроено обучение:

🐌 Камерность и глубокий фидбэк. Потоки небольшие, а работа идет в группах по 5–7 человек. Это значит, что ваш кейс или вопрос будет разбирать эксперт из Яндекса, Сбера или Т-Банка лично, а не бот в чате.

🐌 Реальный полигон для практики. Здесь не будет скучных задач из учебников. Вы решите 20 реальных бизнес-кейсов от топовых компаний, защищать свои решения придется вживую перед профи (всё это с использованием нейросетей на каждом этапе для ускорения работы). По сути, это симуляция работы в топовом консалтинге.

🐌 Пожизненный доступ к сообществу. После обучения вы остаетесь в закрытом клубе, где сейчас уже 1600+ выпускников вместе с основателем школы. Это прямой доступ к сильному нетворкингу, «горячему» рынку вакансий и мероприятиям.

🐌 Максимально быстрая отдача от вложенных усилий. Уже в первые три месяца вы научитесь автоматизировать повседневную рутину и применять это в текущей работе, а также пройдете специальный блок по трудоустройству для того, чтобы вы четко понимали свой карьерный трек и как вырасти в грейде и доходах (даже если вы не планируете менять компанию прямо сейчас).

Короче, если вы хотите перестать действовать «на ощупь» и ищете системный подход к принятию решений – советую вам присмотреться к программе «Аналитика ПРO». Ближайший поток стартует 11 марта, по моему промокоду RATIONALANSWER40 можно получить скидку 40’000 рублей на обучение.

#честная_реклама | о рекламе

Реклама. ООО «Высшая школа аналитики и стратегии». Erid: 2VtzqvNs5cZ

Дайджест новостей за неделю 2–8 марта 2026

Раз в неделю я выпускаю обзор самых интересных новостей финансов и технологий в России и мире (одновременно в формате текста, видео и подкаста) – достаточно потратить всего 15–30 минут, чтобы быть в курсе событий.

Темы прошедшей недели:
— Тема выпуска: Запрет Телеграма всё ближе
— Другие новости России: Скинемся на нужды почты
— Новости замороженных активов
— ААА: Армия, Амодей, Альтман
— Иран: Влияние на рынки
— Крипта и рынки предсказаний: Polymarket пережестили
— Лонгрид недели: Владельцам мета-очков наше сочувствие
— RIP недели

Топовые посты прошлой недели из моего второго (немножко щитпостинг) канала:
🐌 Почему не все финансовые советники одинаково полезны
🐌 Налог на наследство в IB: придется стучать на самих себя
🐌 В каких случаях могут закрыть счет в Revolut
🐌 График вероятности развода в ближайший год

#RationalNews #нетвойне

текст | видео | подкаст

Рубрика «Субботний срач»: Парадокс реинвестирования дивидендов

В интервью Бессембиндера, про которое я писал в прошлом посте, профессор сказал еще одну интересную мысль – которая, я боюсь, может взорвать некоторым читателям мозг.

Смотрите, мы привыкли к тезису, что весь рынок акций целиком аппроксимируется индексом полной доходности (который предполагает реинвестирование всех полученных дивидендов обратно в рынок). Любой отдельный инвестор может купить какой-нибудь дешевый аккумулирующий дивиденды индексный фонд и легко получить эту самую «общерыночную доходность».

Так вот, Бессембиндер в одном из своих исследований как бы походя замечает: «пацаны, а вы в курсе, что все инвесторы в акции в совокупности чисто математически не могут получать эту самую полную доходность рынка по правилам сложного процента?»

Ведь, чтобы реинвестировать полученный дивиденд обратно в рынок, нужно купить себе больше акций. А для этого кто-то должен их тебе продать. И этот продавец – он ведь тоже является частью этой самой массы «инвесторов в совокупности»! Получается, сделки между инвесторами на вторичном рынке в принципе не могут приводить ни к какому реинвестированию дивидендов.

Выходит, возвраты компаниями кэша обратно собственникам (неважно, в виде дивидендов или байбэков) не могут по умолчанию реинвестироваться в рынок акций в совокупности всеми инвесторами. Правда, из этого следует и другой вывод: когда компании привлекают от инвесторов кэш через выпуск новых акций – то в этом случае совокупный инвестор действительно как бы вкладывает в рынок новые деньги. Но поток денег из компаний наружу (дивиденды + байбэки) не обязан равняться потоку кэша внутрь (выпуск новых акций) – поэтому говорить о том, что совокупный инвестор получает в реальности «полную доходность рынка» по правилу сложного процента, будет некорректно.

Вот здесь обсуждаемый «парадокс» иллюстрируется на забавном примере: представим, что некий Илон МакБезос купил 20% рынка акций США в 1926 году, и решил строго придерживаться buy-n-hold стратегии реинвестирования всех полученных дивидендов обратно в индекс. Тогда к 2020 году он должен был бы владеть почти 130% всех американских акций – что, понятно, невозможно.

Как говорится – шах и мат, пассивные инвесторы!!

Проф. Бессембиндер про плечевые ETF

Тут позавчера в SEC отправили заявки на регистрацию десятка новых биржевых фондов на отдельные акции со встроенным четверным (!) плечом – и я подумал, что это хороший повод обсудить недавнее интервью Rational Reminder с Хэнком Бессембиндером на эту тему.

1 🐌 Обычное инвестирование с двойным плечом выглядит так: у вас есть 100 баксов, вы заняли у брокера еще сотню, и купили на эти $200 акции Nvidia. Через день акции выросли на 50%: теперь у вас $300 в акциях, а долг остался на уровне $100. Фактически, плечо из двойного превратилось в 1,5 ($300 активов к $200 вашего собственного капитала).

2 🐌 Ежедневные плечевые ETF, которые торгуются на бирже, работают не так – они стараются приносить ровно удвоенный результат по базовому активу за каждый конкретный день. То есть, они обновляют размер плеча в начале каждого дня так, чтобы он всегда был постоянным (х2 в нашем примере).

3 🐌 Тут возникают интересные эффекты: предположим, акция Nvidia еще через день обратно упала на треть. Цена акции по итогам двух дней торгов равна $200 x 1,5 x 0,666 = $200. При обычном плече, собранном вручную, вы как бы остались «при своих» (за вычетом заемных ста баксов ваш капитал так и остался на уровне $100). А $100, вложенные в биржевой ETF со встроенным плечом х2, превратятся в 66,6 баксов ($100 x 2,0 x 0,333) – у вас вышел убыток! Этот эффект от ежедневной ребалансировки плеча обычно называют volatility drag или volatility decay.

4 🐌 Бессембиндер обращает внимание на то, что ETF с постоянным плечом не «обязаны» иметь матожидание доходности ниже, чем обычная стратегия с плечом из первого пункта-улитки. Если базовый актив каждый день то падает, то растет на сравнимые величины – то плечевой ETF будет отставать. Но если актив демонстрирует устойчивый тренд (растет или падает несколько дней подряд) – то на таких периодах плечевой ETF будет давать результат лучше, чем обычная стратегия с «плечом вручную». (Это теория, а в жизни акции всё же чаще болтаются туда-сюда каждый день, чем растут нон-стоп изо дня в день.)

5 🐌 Но что использование плечевых ETF для инвестиций в волатильный актив сделает гарантированно – так это обеспечит высокий разлет между средним и медианным результатом. То есть, медианный исход условного «среднего инвестора» должен получиться сильно хуже, чем «средний результат по всем инвесторам» (потому что в нем сидит и тот самый единственный чувак, которому повезло 10 раз подряд и он стал неистово богат). Эдакая машина по производству СПб-парадокса выходит.

6 🐌 Бессембиндер сравнил фактические результаты для 34-х плечевых (в основном х1,5–2,0) ETF на отдельные акции, которые вышли на рынок с 2022 года, с обычной стратегией инвестирования с плечом (см. п.1). У него вышло, что плечевые лонг-фонды в среднем отстают на 0,8% в месяц (около 9% годовых), а шорт-фонды – на 1,0% в месяц (почти 12% годовых).

В общем, TLDR примерно такой: если вы долгосрочный buy-n-hold инвестор – то, скорее всего, вам лучше бы держаться от плечевых ETF подальше.